导读：
　　证监会松绑上市公司并购重组 将严管借壳上市
　　放松管制与加强监管并不矛盾 上市公司并购重组改革奏出新乐章
　　并购重组大减负的两大意义
　　证监会7方面修订并购重组管理办法 四大路径掘金

　　证监会松绑上市公司并购重组 将严管借壳上市
　　真正有影响力的还不在于审批方式，而是三项具体制度：拓宽发行股份的定价方式并允许折扣，且可根据市价重大变化进行调整；取消对非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求；明确可以不以资产评估结果作为定价依据。”红塔证券投资银行事业总部总经理沈春晖如此解读。
　　这番话的语境是，由于股价波动无常，不少公司的资产收购夭折。“三项具体制度改了以后，市场化程度一下子提升了。双方站在公平的地位上博弈，对股价波动的适应能力更强，谈判的时候周旋的余地更大。”他说。
　　在宽进严管的核心思路下，如火如荼的并购重组市场面临激变。
　　上周五，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，其要义是“放松管制、加强监管”，大幅取消并购重组行政审批。
　　监管一小步，市场一大步。对于并购重组这一穿越资本市场20余年的主线而言，这一系列改革将以市场化之手激发参与各方的活力，使并购重组真正成为资本市场资源配置的重要手段。
　　在直观的简政放权之外，业内人士看到的更多更远。
　　“真正有影响力的还不在于审批方式，而是三项具体制度：拓宽发行股份的定价方式并允许折扣，且可根据市价重大变化进行调整；取消对非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求；明确可以不以资产评估结果作为定价依据。”红塔证券投资银行事业总部总经理沈春晖如此解读。
　　这番话的语境是，由于股价波动无常，不少公司的资产收购夭折。“三项具体制度改了以后，市场化程度一下子提升了。双方站在公平的地位上博弈，对股价波动的适应能力更强，谈判的时候周旋的余地更大。”他说。
　　不过，接踵而至的改革在激发并购浪潮背后，仍不可忽视中国证券市场的诸多痼疾。例如，少数公司以并购重组之名行股价运作之实。因此，在中后端加强监管与严格执法的同时，系统规划与配套补充亦需跟进。
　　另一方面，投资者对并购重组也应理性看待。统计资料显示，2014年以来，数十家上市公司因各种非市场化原因致重组失败。若拉长至近三年的时间段，上市公司作为买方完成并购的2805次交易中，有1424次交易完成后股价下跌，占比50.77%。
　　松绑：让市场参与方自主博弈
　　本次重组办法颇多亮点。其中，“松绑”的要点包括：对不构成借壳上市的重大购买、出售、置换资产行为，全部取消审批；取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求及盈利预测补偿强制性规定；增强发行股份购买资产定价机制弹性并设置调价机制；丰富并购重组支付工具，为发行优先股、定向发行可转债、定向权证等预留制度空间等。
　　但具体到实务中，松绑并不意味着“放纵”，而是市场自主博弈的回归。
　　华泰联合证券总裁刘晓丹认为，本次修法使市场自主博弈空间加大，初始阶段，上市公司会觉得丢了监管拐杖，与标的公司的定价沟通少了很多法定的由头。但从长期看，弹性很大的市场化定价机制会有利于更多交易的达成，估值理性也有利上市公司未来的商誉管理。
　　不少案例能佐证这一点。如在取消盈利预测补偿要求后，并非对标的资产未来盈利情况毫无约束。此前，蓝色光标、掌趣科技等多个案例运用了创新的对价调整和差异化对价进行收购。
　　近期华谊嘉信收购迪思传媒的案例中，上市公司运用包括应收账款、客户、主营业务和净利润率在内的非业绩指标对标的资产进行考核。有并购人士直截了当地表示：“业绩对赌不会消失，相反会深化和多样化。”
　　有券商投行部门主管对记者感慨，之前制度管得紧，审核再灵活，比如通道制也很难发挥设立的初衷。“我曾经开过一个玩笑，如果现在有一个机制灵活但需要审核，和一个制度死板但不需要审核的市场环境，我们倒还可能选择前者。”
　　在博弈范围和方向均发生重大变化之后，对卖方而言，买方给出的估值就不显得那么至关重要了。“高业绩承诺”和“高估值”的对应关系一旦被打破，交易双方更注重并购后的协同效应。
　　刘晓丹表示，基于产业战略的整合，对处于转型期或熊市中的并购更容易发生，因为盈利与否并不是判断标的资产的强制标准了，其实行业低点的并购从效率来看更容易成功，“目前市场流行的买利润、追热点、冲市值的投机性并购往往会一地鸡毛。”
　　值得注意的是，重组办法明确将取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。由于发行股份购买资产受《证券法》约束不在此列，前述取消审批的情形特指以现金作为支付手段的交易行为。
　　沈春晖分析，由于目前上市公司重组绝大多数采用发行股份购买资产，纯现金收购占比很低且目前审核已非常简便（从受理到核准也就一个月），因此该变化对上市公司重组影响不大。
　　但另有保荐人认为，不能以目前现金支付比例小就认为现金收购部分豁免审批意义不大，“以前创业板不能再融资，助长了换股并购，而股份价格谈判余地小，买方乐于支付股份。但股份估值变化大，现金的确定性高；另外，不少PE股东存在退出压力。因此，日后现金收购比例有望大幅提高。”
　　严管：借壳与破产重整定价
　　宽进严管。本次两法修订核心之一，是强化了对借壳上市的监管。
　　一方面，明确借壳审核等同IPO及创业板公司不得借壳；另一方面，借壳方进一步明确为“收购人及其关联人”，防止规避行为，杜绝监管套利。
　　在细节层面，监管部门尽力从实际出发把握对特定交易的审核。根据《重组办法》征求意见稿，对借壳的定义依旧包括控制权变更和注入资产规模两方面。
　　然而，实务中已经有多个发行股份购买资产构成控制权变更，但是注入资产没有达到借壳标准的案例，如海翔药业、新大新材等。
　　对此，征求意见稿通过细化条文，无形中将上述交易类型单独分离出来。
　　具体来看，第三十五条豁免了使用基于未来收益预期的估值方法时，向非关联方购买资产强制要求利润补偿的要求。但是控股权发生变更的不在此列，反而还多了一项“提出填补每股收益的具体措施”的义务。
　　第四十八条则规定，发行股份购买资产将导致上市公司实际控制权发生变更的，认购股份的特定对象应当在发行股份购买资产报告书中公开承诺：本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，其持有公司股票的锁定期自动延长至少6个月。
　　与此同时，由于没有达到借壳标准，其注入资产不受“等同IPO审核”影响，使权利义务对等。
　　但对于借壳标准中“自控制权发生变更之日起”未作修改，记者在采访中也获悉一些争议。
　　目前，市场上有一些10多年前发生控制权变更，日后注入资产达到控制权变更前一年上市公司资产总额100%，从而构成借壳的案例。这样的情况难言合理。
　　一位保荐人向记者透露，本次征求意见稿原先在“自控制权发生变更之日起”后面加了“36个月”，将资产注入严管的期限规定为3年，“应该是比较合理的，香港是两年嘛。”不料，最终却没有体现在公开的征求意见稿中，“IPO对标的资产近三年的情况管得严，借壳等同IPO，控制权变更管住三年应该可以了。”这位保荐人难掩失望。
　　此外，关于废止破产重整协商定价也受到了市场人士的好评，“破产重整需要公司还有经营能力，值得挽救。许多上市公司完全不符合破产重整的条件，协商定价反而成了暗中利益输送的通道。”
　　这样的案例并不罕见。2009年11月，ST星美披露拟向丰盛控股发行15.8亿股，收购上海局一和丰盛地产的100%股权。值得注意的是，协议的增发价仅3.7元/股，较停牌前的价格11.75元相去甚远。
　　此前的2008年4月，重庆市第三中院批准了ST星美的重整计划，执行期限为6个月，随后该期限延长至2008年12月31日。今年4月8日，ST星美完成股改复牌，2008年实现净利润120353万元，基本每股收益2.91元。
　　在本案例中，中小投资者普遍认为：其一，公司重整计划在2008年底已经到期，破产重整已经完成；其二，公司2008年已经实现了正收益。沿用破产重整协商定价制定增发价格是不合适的。
　　但公司解释，星美联合的破产重整计划本身就包括债务重组的具体方案、股权分置改革方案和资产重组的原则性方案等三个方面的内容, 即破产重整包含资产重组，后者属于星美联合重整计划中资产重组原则性方案的具体实施方案。
　　后续：自律与配套改革
　　改革从来不是局部和孤立的。
　　有资深并购人士向记者提出，改革需要注重系统性规划，避免“一放就乱”的情况出现，“1998年以前，重大资产重组是不需要审核的。也是市场化。但随后不断有上市公司和关联方为了炒作股价、高位套现等目的，盲目进行并购，所以才有收紧审批的过程。”
　　具体到本次《重组办法》修订上，这位资深并购人士表示，“如果市场本身对于资产收购的估值体系是混乱的，那么无论用董事会决议前20个交易日、前60个交易日、前120个交易日来定价，都会发现是高估的。另外放弃强制业绩对赌也有类似问题，万一标的资产信口开河，日后又实现不了怎么办，这也可能加剧二级市场炒作。”
　　因此，市场化条件下，参与主体的自律尤显重要。
　　一位投行高层对记者说，“我们不应该怕出问题，美国资本市场也有欺诈，关键是行政和司法力量如何介入，如何处罚，对受害者如何救济。”本次《重组办法》修订，多处强化了独立财务顾问和法律顾问作为中介机构的责任，同时，还首次将交易对方的如实信披责任写入《重组办法》。
　　同时，市场主体的风险意识也亟需加强。一些常年的绩差股几乎已无实际业务，却还活跃于市场；另一些上市公司多次炮制重组或收购方案，事后却不了了之。“对于一些应该从资本市场消失的公司，我们做得还远远不够，这鼓励了借壳和近期‘市值管理’的不良风气。”前述资深并购人士称。
　　并购重组市场化裂变
　　在他看来，应该从三个方面入手强化。首先是上市公司破产，“资本市场20多年，没有一个破产的案例，我觉得这不合理。”事实上，破产重整的大行其道，恰恰是由于该破产的公司没有破产导致的，“比如*ST贤成，公司肯定是没有持续经营能力了。为了摆脱百亿债务，洗出一个净壳，才选择了破产重整，这样的公司应该直接破产。”
　　其次，目前退市机制也需进一步完善。例如，南纺股份与*ST中基这样的造假案例接连发生，大大打击了资本市场的信心，“根据最新修改的退市规则，拿南纺股份也没什么办法。”更进一步的，许多早已退至老三板的公司犹如百足之虫，“死而不僵”。“最近有些老三板公司来找我们，地方政府正在推进他们的重整，变成净壳之后希望能够通过被借壳，重新登陆资本市场。”前述资深并购人士表示，通过研究发现，最新上市规则给这些公司留了一个三年的“缓刑期”。
　　上交所2014版上市规则最后的“生效时间和衔接安排”一节中，特别强调了“在重新上市条件方面实行新老公司划断，《退市意见》生效前已退市公司申请重新上市的，仍然适用现行规定。”而这一节的过渡期为《上市规则》生效之日起36个月。“这就意味着老三板企业只要在三年时间内申请重新上市，还可以沿用《上市规则2012》的优惠条件，这可要比IPO和借壳上市轻松多了。”前述资深并购人士说。
　　最后，目前借壳审核已经等同IPO，不过在审核中仍需要严格把关，“ST天一、鑫富药业等等借壳案例被否后轻松二次过会，这给市场留下了不好的示范效应。”
　　在这位资深并购人士看来，唯有系统性规划才能真正下好市场化这盘棋，“我最担心的就是这么大尺度的改革，必然有从中浑水摸鱼的人，不要让这些老鼠屎坏了一整锅粥。开倒车的代价，我们承受不起