制度改革、业务创新将是未来几年证券行业发展的主旋律，以业务创新为导向的市场化改革，将使得证券行业同质化经营、盈利模式趋同的竞争态势在未来2-3年时间内得以改善。随着市场化改革的不断深化，做市商制度、衍生品交易等更多的创新业务将得以陆续推出，产品多样化、业务及服务多元化、盈利来源多元化将是未来行业的发展趋势。

　　2012年5月，在证券公司创新发展研讨会上，《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施(征求意见稿)》提出了推进证券行业改革创新的11条举措。目前，这11条举措已陆续发布。券商创新业务发展即将从起步阶段进入到集群爆发阶段，创新业务的贡献度会显著提升，将有力推进券商业务转型、经营模式转变。

　　创新活动将引领资产管理业务快速发展

　　1.1。创新业务将促进券商资产管理业务快速发展

　　证券公司的资产管理业务的创新性很大程度上依赖于能使用哪些类型的投资工具，因此资产管理的投资范围相当重要。投资范围过于狭窄，将影响证券公司资产管理业务的拓展，制约其发展后劲。

　　对于集合资产管理计划，区分针对普通投资者的“大集合”和针对高端投资者的“小集合”，适度扩大资产管理的投资范围和运用方式，但总体上还被限定在金融市场上的各类标准化和非标准化的金融产品上；而对于为单一客户的定向资产管理业务，则完全放开其投资范围，允许投资者与证券公司自愿协商，由合同自行约定；至于针对客户特定目的而开展的专项资产管理业务(主要是企业资产证券化业务)，则允许设立综合性的集合资产管理计划。

　　这些措施将能有效地提高券商理财产品的收益率，满足不同风险偏好、不同投资需求的客户的需要。积极拓展以收费为主的新型资产管理业务，将成为证券公司未来的主要收入和利润来源之一。

　　中国证券公司要做大做强资产管理业务，必须以产品为导向，加强资产管理业务的产品开发和创新，实现投资理财产品的多样化。除了继续为投资者提供现有金融产品不同层次风险收益投资组合的增值型帐户理财外，在条件成熟时还可依靠自身整体业务优势，逐步为客户提供套期保值、企业购并等特别目标帐户理财业务，帮助客户实现长远战略发展规划和客户整体资产收益最优化。

　　本次创新，提高证券公司理财类产品创新能力、扩大投资范围、允许产品分级、降低投资门槛等等，都有利于券商的资产管理业务做大做强。

　　1.2。券商资产管理业务发展空间广阔

　　随着我国经济的快速增长，居民个人可投资资产也同步快速增加，2010年我国个人可投资资产达到62万亿人民币，比2009年增长19%；2011年我国个人可投资资产达到72万亿人民币。同时，我国高净值人群规模正在逐年扩大。2010年，中国的高净值人群达到了约50万人的规模。其中，超高净值人群超过2万人，个人可投资资产达到5千万以上人士超过7万人。

　　投资需求的增长是个人资产上升到一定阶段以后的必然趋势。随着居民收入的增长，高收入阶层对投资收益的追求和对风险承受能力的逐渐增强使人们越来越倾向于寻找适合自己的资产配置。中国高净值人士的财富目标、资产配置以及增值服务的需求越来越多元化。居民个人可投资资产的快速增加，越来越多的高净值人群倾向于选择专业理财机构为其进行财富管理。个人资产对银行存款的配置意愿越来越低。

　　由于投资渠道缺乏，我国居民仍有高达79%的个人金融资产是以银行存款的形式存在，在高通胀时代，银行存款对个人财富的保值增值越来越起不到保障作用。随着我国经济的快速增长，居民个人可支配收入也同步快速增加，居民个人的理财需求也出现了井喷式的增长。

　　随着居民收入的增长，国内居民的财富管理需求与日俱增，各类保值增值创新产品尤其受到市场追捧。从市场份额来看，证券公司的创新理财产品还有较大提升空间。

　　1.3。资产管理业务发展有利于券商业务收入结构改善

　　从资产业务看，国外投行的资产管理业务与经纪业务收入规模相当，已成为业务结构中的重要支柱，这主要得益于近三十年来海外投行在资管业务方面的不断创新。与之形成鲜明对比的是，我国证券公司整个行业的资管业务收入占比不到1%。我国证券行业的大部分利润是由经纪业务贡献的，占比达到70.13%(2010年)，加上同属于“通道服务”的投资银行业务，这两项业务占据整个证券行业收入的八成以上。

　　国内证券公司经纪业务所占比重过高。业务收入受行情波动的影响比较大，特别是随着市场的持续调整和交易量的萎缩，以及浮动佣金制的实施，证券公司经纪业务盈利能力每况愈下，大部分证券营业部陷入亏损的境地。资产管理业务收入上升，有利于改善券商的业务收入结构，提高抗风险能力。

　　资产管理业务创新任重而道远

　　2.1。目前的资产管理业务创新仍属“通道”业务

　　最新的资产管理业务实施细则大大拓宽了各种资产管理产品的投资范围，其中定向资产管理取消了双10%的限制，对投资范围也取消了相关限定。目前，以券商定向资产管理计划为载体的银证合作发展出多种模式。包括银证票据合作、银证信贷资产合作、银证及银信贷款合作以及最新开发的银证保存款合作及银证保同业合作等。

　　截至2012年三季度末，证券业资产管理规模已达9000多亿元，较二季度末增长90%以上，逼近万亿元大关。虽然目前银证合作业务规模急剧增长，但以通道费为主的管理费却由0.3%骤降至0.05%以下，已不到集合资产管理计划管理费的一成。由于目前票据业务同质化严重，引起券商之间恶性竞争导致利润率微薄。

　　券商资产管理规模发展速度虽快，但存在着较大隐患。根据相关数据，银证合作已增长至券商资产管理业务总规模的70%以上。在各大金融机构纷纷提出打造“财富管理”、“资产管理”旗舰的背后，券商却在向信托的传统业务看齐，逐渐沦为银行表外资金的另一个新通道。

　　目前券商大量开展的银证通道业务，提供的产品与银信合作时的信托产品没有太大的差别，并不是真正意义上的创新，而且似乎有滥用信托法律关系、突破分业经营体制的嫌疑。而且，潜在风险不可小视。

　　2.2。资产管理业务面临着信托机构的竞争与挑战

　　在创新政策下，券商的资产管理业务实际上已经具备了类似于信托的灵活性。

　　券商要像信托一样实现创新转型，还需要在两大方面实现突破。首先是人才积累。券商资产管理业务传统上主要投资于股票和债券二级市场，对于融资对接等新型业务的项目资源和操作经验较为有限。这既需要人才的招募，也需要内部其他部门之间的合作。其次是风险控制经验的积累。券商主要着眼于股票市场，其风险偏好及风险评价标准存在较大的差异。如何调整激励机制，在新的业务领域如何推动业务发展的同时有效控制风险，将是未来券商面临的重要课题。

　　另外，券商资产管理的创新业务还面临着信托公司的竞争。信托公司在财富管理市场上具有“先发优势”。信托公司在多样化运用信托财产和跨市场配置信托资产方面，已经积累了十多年的经验，具有了自己成熟的业务模式和管理模式，锻造了一大批优秀的从业队伍，并形成了一套严密保护投资者和保障行业健康发展的监管体系，也积淀了大量优质的客户。当券商开始介入类似信托的资产管理领域时，其市场、经验、人才、行业成熟度等方面均面临严重短缺，监管体系也比较粗放。相比之下，信托业在其10多年的发展历程中，已经获得了巨大的市场份额，信托产品已经成为主流金融产品获得了社会广泛的认同，信托公司的内部管理已经建立了比较规范和严密的体系，整个信托行业的发展和监管也已经相对成熟。因此，财富管理业务市场规模虽大，券商的资产管理业务想进入这一领域也面临着严峻的挑战。

　　行业投资策略

　　制度改革、业务创新将是未来几年证券行业发展的主旋律，以业务创新为导向的市场化改革，将使得证券行业同质化经营、盈利模式趋同的竞争态势在未来2-3年时间内得以改善。随着市场化改革的不断深化，做市商制度、衍生品交易等更多的创新业务将得以陆续推出，产品多样化、业务及服务多元化、盈利来源多元化将是未来行业的发展趋势。

　　在行业监管趋于宽松的政策环境下，资本实力和人才将成为证券公司发展的最大制约，综合竞争实力强、创新意识领先的证券公司或将在未来市场化改革过程中率先抓住发展机遇，进一步做大做强。

　　业务创新对大券商是有利的。资本充裕、战略领先、传统业务有优势的大型综合类券商最有可能脱颖而出。产品创新将成为券商实现差异化竞争、发挥比较优势的关键，尽管短期内业务创新无法从根本上改变券商的收入结构并大幅提升其收入。

　　除了受业务创新的影响之外，券商的经营业绩还受行情波动的影响，毕竟其业务收入主要来自于传统业务。

　　进入2012年以后，中国逐步放松货币政策，流动性也将逐渐宽松，随着经济增速放缓和通胀率处于低位，预计2013年还有降息和降准备金率的空间。近期经济出现筑底迹象，工业企业盈利有所回升，有利于市场走好。明年上半年预计有一波盈利好转带来的反弹。

　　但是，影响行情发展的因素很多，国内外利空利好因素的此起彼伏，将加大股指的波动幅度，影响券商的经营业绩，进而影响其股价走势。鉴于此，我们给予证券行业同步大市的评级。

　　我们给予资本充裕、战略领先、传统业务有优势的大型综合类券商——中信证券、海通证券和广发证券推荐评级，给予处于第二梯队的华泰证券、光大证券和招商证券谨慎推荐的评级。中等券商中，长江证券、宏源证券和东吴证券有可能在某几项业务上形成核心竞争力，给予谨慎推荐评级