一、IPO堰塞湖：各方的痛

　　(一)排队企业数量增多，首发企业数量减少

　　自从2009年IPO重启以来，排队上市的企业数量越积越多，而每月发行上市的新股数量却逐渐减少，根据证监会发布的首发申报企业情况(截至2012年12月27日)，共有851家企业排队。其中上交所162家，深交所主板351家，创业板338家。

　　新股首发数量在2010年暴增到347家之后，2011年和2012年分别只有277家和150家，首发数量连续两年减少。据估计，按照目前的发行速度，排队企业需要三年左右才能发行完毕，巨大的IPO堰塞湖成了各方心中的痛。

　　(二)各方均处于水深火热之中

　　首先，监管部门处于加快审核与暂停审核的循环之中。一直以来，新股发行一直是被诟病的一大问题，很多新股巨大的融资额又对市场信心形成强烈打击，而发行上市即陷入爆炒局面，监管层不得不多次采取暂停新股发行的方式暂缓压力，却进一步加剧了IPO排队企业数量的累积，重启之后面临更大的困难。

　　其次，投资者处于炒新期望与暴跌恐惧之中。投资者则一方面希望有更多的公司上市，甚至试图炒一把新股，另一方面又担心众多新股同时泄洪上市的巨额融资使得市场陷入更进一步低迷的状态。

　　再次，拟上市企业处于发行时机与业绩下滑的压力之中。对于拟上市企业来说，无限期的排队无疑加大了成本，对于公司的发展也不利，同时面临业绩下滑的风险。在市场如此悲观的形式下，发行效果明显大打折扣，即使过会的企业勉强发行，也需要承受股价大幅下跌的压力。目前主板和中小板IPO要求最近三个会计年度净利润为正且累计超过3000万元，创业板则要求最近两年连续盈利、净利润累计不少于1000万元、且持续增长，或者满足最近一年盈利、净利润不少于500万元、最近一年营业收入不低于5000万元、最近两年营业收入增长率不低于30%。如果在排队期间由于最近一年业绩下滑而不达标，则此前为了上市而做的辛苦努力全都白费，损失可想而知。

　　最后，证券公司投行部门处于继续亏损与扭亏为盈的等待之中。对于证券公司来说，投行业务部门是成本最大的部门，而IPO承销保荐收入是其重要收入来源。由于IPO项目始终无法如期完成，近年来投入产出比严重不平衡，公司投行业务收入剧烈下滑，很多公司投行部门处于亏损状态，成为拖累公司业绩的短板，不得不裁员控制成本。

　　二、IPO堰塞湖背景下的券商新机遇

　　虽然IPO堰塞湖让众多券商的投行部门遭受无限压力，近期的一系列措施短期来看可能效果并不明显，但长期有利于资本市场良性发展和券商的业务开展，而IPO业务收入下滑或能倒逼券商发掘新的业务机会。

　　第一，积极参与新三板、区域股权市场和券商柜台市场业务。在成熟资本市场中，场外市场容量不亚于场内市场，甚至超过场内市场，券商也发挥了重要的作用，而我国场外市场仍处于初级阶段，新三板、区域股权市场和券商柜台市场都还有很大的发展空间。

　　在当前局面下，券商参与新三板业务仅能获得微薄的改制/挂牌收入，大部分券商处于亏损状态。在新三板制度改革的强烈预期成为现实的情况下，2012年新三板挂牌公司数量明显增多，券商跑马圈地承揽的项目储备或能迅速产生收益。首先，随着股东人数200人的限制放开，对于PE投资机构的进入提供了渠道，挂牌公司的股权转让和融资功能将得到加强，券商也可获得相关业务的财务顾问收入。其次，如果对新三板挂牌公司和投资者的准入条件逐渐放宽，建立各市场之间的“转板”与“回流”机制，随着挂牌企业数量和类型日趋增多，企业对市场选择和融资方式的自主性选择更强，券商直投、资管、自营等业务也能从中获益。再次，如果引入做市商交易制度，券商除了发挥代理交易功能外，还能通过做市功能获取价差收益，扩大收入来源。

　　当然，券商作为做市商参与市场，由于需要连续双向报价，其手里必须拥有充足的存货，这对券商的资本实力和证券分析、投资能力都有很高要求。并且，新三板公司自身的收益稳定性较差，无疑增加了做市商的库存风险，这促使券商需不断提高风险管理和定价能力，才能保证不遭受巨大损失。

　　券商参与区域股权市场，可直接带动投行、经纪、交易、资管等众多业务的发展，如以股权方式参与，负责区域股权市场的经营管理，还可进一步发挥区域优势。2012年8月23日，《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》正式公布，明确券商可以作为会员开展相关业务，或作为股东参与市场管理并开展相关业务。证券公司成为区域性市场会员的，可以开展挂牌公司推荐、挂牌公司股权代理买卖服务，并为区域性市场挂牌公司提供股权转让、定向股权融资、私募债券融资、投资咨询及其他有关服务。证券公司还可以为区域性市场的挂牌公司公开发行证券及“转板”提供相关服务。

　　券商柜台市场则进一步拓宽了券商的创新能力，券商可以根据客户的需求在柜台市场开发众多非标准化的金融产品，有利于向销售交易业务的方向转型。2012年12月21日，证券业协会发布了《证券公司柜台交易业务规范》，标志着证券公司柜台交易业务试点正式启动。证券公司柜台交易的产品包括经国家有关部门或其授权机构批准、备案或认可的在集中交易场所之外发行或销售的基础金融产品和金融衍生产品。

　　随着新三板和区域股权市场、券商柜台市场建设逐步完善，众多中小企业可以有更多的市场选择，券商则可以提供承销、财务顾问、做市商、股权托管、交易、结算、质押融资等服务。当“预备”制度最终实施时，在场外市场建立了领先优势的券商将会有更多的项目资源，能更快发现业务增长点。

　　第二，推动企业进行债券融资与资产证券化。我国债券市场处于快速发展通道之中，监管层也一直鼓励企业进行债券融资。2012年债券发行规模同比增长37.86%，而股权融资规模(首发+定向增发+公开增发+配股)同比下滑35.12%，特别是首发融资规模同比下滑63.42%，债券市场的快速发展也为券商带来了全新的机会。此次允许在审企业可以进行私募股权融资和发行公司债融资，也会券商巩固债券承销和财务顾问业务提供了良好的机遇。另外，券商参与资产证券化业务重启，拓宽了企业的融资渠道，为投资者提供投资新品种。水电气资产、路桥收费和公共基础设施、市政工程、商业物业租赁以及企业大型设备租赁和金融资产租赁等基础资产的资产证券化等项目，也是券商资管和投行部门开拓新业务的重要途径。

　　第三，协助企业海外上市或B股转H股。随着国际化程度越来越高，企业海外上市地点的选择也逐渐从欧美等发达地区延伸到亚太地区，甚至是新兴市场，也许上市企业数量不多，但对于券商来说，既可获得不菲的收入，也有利于自身国际化业务的发展。长期以来我国B股一直不活跃，近期中集集团开启了B股转H股的序幕，国泰君安便作为其财务顾问提供服务。预计将会有更多的企业选择此模式，也为券商提供了机会。

　　第四，推动公司并购重组和再融资，提升财务顾问业务。一直以来我国券商投行业务均以保荐承销收入为主，而财务顾问收入则比例较低，IPO堰塞湖或能促使券商着力提升财务顾问业务收入。近年来我国企业并购重组活动日趋活跃，随着A股市场的退市制度逐渐完善，会有越来越多的上市公司面临退市危险，企业间的并购重组活动也会逐渐增多，这将有利于券商财务顾问业务的发展。

　　随着场外市场和债券市场的发展，相关政策制度和配套措施不断完善，券商的投行业务收入不再单一依赖A股市场的IPO业务，挂牌转让、再融资、债券融资、资产证券化、海外上市、并购重组等业务将为券商提供更多的机遇，充分发挥券商的风险管理和产品定价功能，促进券商业务转型