中证证券研究中心 李波

2009年汽车行业景气度全面提升，3月份以来汽车产销已经连续9个月超过100万辆。分析人士认为，09年的汽车销量具有较高的真实性，并未大规模透支2010年的需求；且刺激政策延续、消费升级、出口复苏三大驱动力将令2010年的汽车需求持续释放。个股方面，建议关注业绩超预期增长、估值具备安全边际、有资产重组预期的个股，如一汽轿车、上海轿车、江淮汽车、潍柴动力、宇通客车等。

09年汽车销量并未大幅透支

09年的国内汽车市场经历了从08年底的极度悲观到2月份后同比增速迭创新高、销量持续超预期的两极转换，需求恢复和反弹速度之快、幅度之大超出预期。购置税减免、汽车下乡、以旧换新等多项刺激政策，以及经济持续好转导致的居民购车需求增长，是09年车市火爆的推动力量。继小排量车型率先复苏后，近两个月中高排量车型销量显著提速，汽车行业全面复苏。

汽车行业在经历了09年的历史最好水平之后，能否在2010年续写“增长神话”，成为市场关心的问题。分析人士认为，尽管2009年汽车销量不断超出市场预期，但是销量的真实性高，并未大规模透支2010年的需求，快速增长有望延续。

据长江证券测算，08-09年汽车实际销量约为2321万辆，考虑与各年理想销量的差，预计透支2010年理想需求的9.2%，透支程度较小。中信建投也指出，在合理的趋势增长率假设下，08、09年的合计销量并未超出潜在趋势水平；09年的超常增长很大部分来自08年推迟释放的需求，对2010年需求的透支不明显。

国海证券认为，由于我国的消费依赖历史积累而不是预期现金流，因此汽车消费需求不依赖于某一年的GDP增速。2002年以来我国经济连续数年出现高增长，城乡居民积累起了巨额财富，足以支撑起一个巨大的汽车消费市场，预计汽车行业2002年开始的快速增长至少能够延续到2020年。区间如果保持21％的复合增长率，那么2008年和2009年理论汽车消费量为1020万辆和1230万辆，这意味着2009年存在82万辆的延迟消费，而透支消费仅35万辆。因此2010年将是2009年的延续，出现至少20％的销量增长率是大概率事件。

“三轮”驱动2010年增长延续

展望2010年的汽车行业，内需和政策这两大驱动力仍将持续，同时，“出口”复苏有望成为刺激行业发展的另一亮点。

受益经济持续复苏带来的消费升级，2010年内陆省份的汽车需求预计将继续快速增长。中金公司指出，从国内历史经验来看，人均可支配收入达到1.4万元时居民步入汽车消费区间。03年以来沿海省份步入汽车消费区间，成为03-07年汽车销量维持20%以上增长的主要推动力；09年起，占全国人口比重42%的内陆省份人均可支配收入逐渐达到汽车消费区间，将推动未来几年汽车销量持续快速增长。从发达国家经验来看，当千人保有量低于150辆时，汽车消费呈现井喷特性。我国目前千人保有率还不到40辆，近年来汽车消费仍将处于快速增长期。

政策方面，2010年汽车下乡延期、以旧换新补贴额度提高、新能源汽车试点城市扩大等政策均超出市场预期，无疑对2010年的汽车需求构成正面刺激。而刺激小排量轿车先行复苏，为09年行业带来规模性收益的1.6升以下车型购置税优惠，则被调减到7.5%。分析人士认为，2009年以来的轿车需求主导力量来自于三、四线城市购买力的大幅释放，购置税优惠政策仅是起“锦上添花”作用，2.5%的价格变动并不会强烈抑制消费者的购买欲望，2010年需求增长仍值得乐观。另一方面，优惠幅度调减也说明轿车行业已经真实复苏。

此外，外围经济复苏带来的出口回暖，有望成为2010年汽车行业的又一引擎。我国是商用车生产和销售第一大国，中重卡和大中客销量位居全球前列，出口市场具备增长潜力；凭借着规模和品牌优势，我国汽车零部件公司也开始跻身于全球主流汽车零部件供应商。2010年出口的回暖将为商用车和零部件子行业的发展构成推动。

寻找增长确定品种

在汽车行业所有细分子行业中，我们预计2010年乘用车子行业的景气程度最高，预计销量增速可达20%，结构也将继续优化；同时，乘用车板块估值弹性最大，盈利弹性受经营杠杆和财务杠杆作用也最大，2010年中级车市场的增长和小排量车增长带来的自主品牌轿车的盈利增长值得看好。汽车零部件板块的盈利增长滞后于整车板块的增长，并有望受益出口复苏，盈利弹性较大。

2010年商用车板块将继续回暖，盈利增长确定。重卡产品将继续受益固定资产投资和进出口贸易的复苏，需求将维持高位，销量增速在10%左右；轻卡产品销量预计将恢复平稳增长，增速在5%-10%之间；复苏相对滞后的大中型客车受益于需求回暖，未来景气度会有所恢复，预计销量增速在10%-15%之间，不过中长期受铁路投资的冲击较大。

个股方面，乘用车板块建议关注拥有自主品牌轿车业务、业绩有望超预期增长的上海汽车、长安汽车、江淮汽车等个股；商用车板块可重点关注拥有高端产品、毛利水平高的龙头公司，如潍柴动力、宇通客车等；零部件板块推荐具有一定议价能力、能够有效抵消原材料成本上升以及受益出口复苏的华域汽车、一汽富维、中鼎股份和福耀玻璃；另外，有整体上市预期的一汽轿车也值得重点关注。