我们认为伴随国内外边际需求的共同改善，加上美日的大幅宽松(预计欧洲也将被动宽松的情况下)，多因素共同作用下在短期会打开基本金属价格向上的空间。由于这波基本金属的反弹主要是由边际需求改善带来，所以我们将对供需格局改变更为敏感的铅锌作为首选标的。

　　欧美边际需求真实改善，中国需求预期强烈存在

　　欧洲指标先行，经济真实持续改善

　　出乎我们意料的是，在没有明显宽松甚至还有进一步收紧货币政策的态度下，这一季欧元区的经济走势堪称强劲，不仅德国迎来复苏的迹象，整个欧元区的经济指标均在持续转好，而欧元的走强是对这一系列经济指标最好的诠释，也是最好的外显指标。

　　数据显示，隔夜欧元区1月经济景气指数上升至89.2，高于预期的88.2，创下自去年6月以来最高，且连续三个月上升，同时企业景气指数和消费者信心指数均环比上升；而稍早之前德国IFO经济景气指数也上升至104.2，超过预期的103.1。至少从数据上来看，我们不得不相信经济数据改善表明欧洲可能正在走出衰退。

　　欧元区的经济复苏对基本金属需求的边际改善具有十分重要的指引作用，因为欧洲本身是世界金属需求端的重要一环，以铜为例，欧洲的终端铜需求占比超过20%。这种背景下，欧洲经济的复苏将带来基本金属边际需求的改善。由于我们无法确定欧洲经济具体的改善幅度和时间跨度，因此无法计算出具体铜需求改善的数量，但是由于欧洲经济的复苏相对是件意料之外的事情，由此引发对需求上升的修正是从负增长转为正增长的过程，这一信号的释放对大宗商品市场具有十分积极的作用。

　　美国经济弱复苏与流动性持续宽松护航商品市场

　　从2012年下半年以来，美国经济步入弱复苏状态，无论从地产数据亦或是经济数据层面，这一认识为市场所共识。只是由于经济数据的季节性及其它因素，容易出现大幅波动，从而对市场造成短期情绪上的波动。比如2013年1月30日晚间公布的GDP数据——2012年四季度美国实际GDP环比意外下滑0.1%，大幅低于市场预期，但这主要是由于季节性因素及政府因担忧自动减赤机制而削减国防开支高达22%所致。由此我们也可以看出，由于数据繁复，判断美国经济形式较为困难，在此我们倾向于以美联储对宏观经济的判断为基础，结合房地产(新屋开工，新屋投资和房价)、非农就业和核心PCE三大关键数据来判断美国经济的走势。

　　在1月30日凌晨，美联储正好召开了新一期的议息会议，公布了美联储对经济前景展望的看法。通过比对此次联储的发言与上次的不同之处，我们发现美联储强调近期美国经济增长停滞是受到气候等临时性因素影响；指出美国企业固定资产投资出现改善；用更确定的口吻指出了美国经济温和增长的趋势(删除了此前声明中的忧虑措辞)，由此可以判断美联储的态度比原来是更乐观的，对本国经济的弱复苏也是十分有信心的。但同时美联储也同时指出失业率依旧居高不下，这将成为未来困扰美国经济最大的问题。

　　结合相关经济指标来看，我们就会发现美联储对失业率的担忧不无道理，也从侧面验证了单周申请失业救济人数这个数据本身具有很高的波动性，不能成为衡量美国就业市场是否真实改善的依据，即使它已经回归到了金融危机前的水平。

　　由于对失业率的担忧，美联储在此次议息会议上没有改变原先对货币政策的定调，依旧维持了维持每月850亿美元购债规模，并将至少在失业率跌至6.5%之前，通胀率不超过2.5%及长期通胀预期稳定的情况下维持超低利率政策——这个给市场担忧美联储会退出QE的投资者吃下一枚定心丸。

　　由此，我们认为美联储的表态既能让投资者预期到经济的持续增长，同时又因为失业率的关系而相信美联储会继续以QE的手段来支持经济的持续复苏，是极为理想的一种状态。可以说，美国(另外还有日本)的持续宽松政策的推动是未来支撑基本金属价格维持在高位的主要动能！而美国经济持续弱复苏带来的基本金属边际需求的增加将令大宗商品价格受益。

　　下游开工率环比改善，中国节后需求预期强烈

　　最后我们考虑的是传统的中国需求。实际上，由于目前市场对中国二、三线城市新增投资预期的强烈，而且根据申万宏观预计经济单季增速达到8.2%，环比四季度7.9%有改善，FAI增速预期有上调的情况下，我们大概率选择顺势而为，推测中国春节之后存在补库需求，有着较强的节后的需求增量。毕竟从终端调研的数据来看，各下游子行业的开工率数据均处于高位或存在环比改善，而且春节之后本也是有色金属的传统旺季。

　　特别需要指出的是，2013年1月份中国并没有经历过去10年以来的传统的补库阶段，从期交所的库存来看，目前我们正在逐步往外消化库存，这一因素会令节后的现货供给市场的压力有所减轻，同时也侧面反应出欧美经济体需求真实改善带来铜需求的增加(在短端收益率上行的条件下，融资铜需求很难大幅增加).

　　边际需求改善催化金属价格上行趋势

　　多因素共同作用下在短期会打开基本金属价格向上的空间

　　结合上述分析，我们认为伴随国内外边际需求共同改善，加上美日的大幅宽松(预计欧洲也将被动宽松的情况下)，多因素共同作用下在短期会打开基本金属价格向上的空间。我们观察到目前主要金属品种现货价格较3月期货价格均存在一定贴水。

　　具体分拆到品种来看，由于这波基本金属的反弹是边际需求改善带来，流动性的宽松仅是支撑其价格上行和高位徘徊的辅助因素，加之考虑到近来汽车的产销增速的旺盛，所以我们认为行业价格长期遭遇压制，对供需格局改变更为敏感的铅锌为首选标的，其余依次推荐长期供给紧缺的锡、拥有双重属性的白银、基本金属总融资属性最强的铜及商品上涨末期才会发力的黄金。综合排序为铅锌、锡、白银、铜和黄金。

　　风险资产关联被动配置，看好贵金属全产业链

　　在未来商品上涨的过程中，毫无疑问基本金属的弹性要优于贵金属。但我们研究表明，由于黄金多数时候会被对冲基金用作对冲风险资产配置中杠杆的风险，因此对它的关联配置会加大对黄金市场的需求。长期来看，除了美联储资产负债表异常扩张时期，多数时候黄金的价格走势与CRB商品价格指数大概率相随，也就是说也许短期黄金的价格涨幅会不及基本金属，但方向上的粘合是会大概率发生的，并且长期两者的变化幅度将趋于同化。

　　除了黄金以外，我们认为白银从工业需求持续旺盛，行业长期存在供给缺口，库存持续低位的角度出发也是个优良的品种，短期来看向金银比值的长期均衡趋近或给白银价格带来压力，但在未来持续看好金价的条件下，我们认为白银亦会有不俗的表现。而考察铂金与黄金的比值来说，我们判断，铂金会比黄金在未来有更加出色的表现。

　　投资建议：中期看好铅锌，贵金属股票行情末期可超配

　　上调基本金属评级至看好，中期看好铅锌

　　我们认为，此轮大盘反弹超过20%的情况下，作为强周期的有色并没有很好的表现与海外商品价格持续震荡有莫大的关系。而现在，在海外商品价格向上空间打开后，A股有色类的基本金属个股也将卸下枷锁，进行一轮补涨。根据行业的排序——铅锌、锡、白银、铜和黄金来看，同时兼顾基本面和业绩弹性，依次建议关注中金岭南(上调评级至增持)、驰宏锌锗(增持)、锡业股份(增持)、江西铜业(增持)和铜陵有色(增持)，按2月01日股价计算，分别对应2013年动态PE35.0/45.4/52.4/15.4/21.3倍，短期回调可增加配置。另外持续重点推荐金钼股份(买入)和利源铝业(买入)！

　　贵金属股票可适当增配，行情末期建议超配

　　尽管贵金属的走势在行情初期不如基本金属，但当依靠基本面支撑的基本金属走势回落时，我们判断流动性催化的因素还将持续发酵，届时黄金类贵金属资产的表现将更甚一筹，考虑到美国债务上限(5月)对金价的短期催化及中长期来看美联储资产负债表持续扩张对金价的指引，我们建议大家在此轮行情的末期再超配贵金属类个股；

　　而短期虽然A股市场对黄金类个股的价格上涨预期强于金价，但考虑到美国随时可能出现强劲的经济指标如非农就业数据等而打压金价；并且为了应对万一欧美经济数据大幅低于预期的风险(彼时流动性进一步宽松预期走强，金价将表现强劲)，配置一定的黄金类股票可以有效保护持有的基本金属的头寸，因此对贵金属版块短期建议可以适当增配。个股选择上，依次推荐恒邦股份(矿产金增速2013年超70%，暂无评级)、山东黄金(买入)和辰州矿业(增持)。而贵金属类相关产业链个股盛达矿业和贵研铂业也会相应收益，建议短期加强关注！