中国国旅：免税业务毛利率有望持续提升

　　瑞银证券近日发布中国国旅(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，在8000元额度不变的假设下，三亚免税人均消费仍有提升空间中报显示三亚店人均消费3300-3400元，同比增长超50%；购物人数同比增长约5%。在8000元额度不变的假设下，预计人均消费仍有提升空间。提升人均消费的途径有：优化商品供应，对部分超限额的商品补贴行邮税。

　　免税业务毛利率有望持续提升。支撑免税毛利率持续提升的因素：1)随着采购量的提升，公司对品牌商的议价能力不断增强；2)零售业务的销售占比不断提高(零售与批发的比例从上市初的55:45提高到目前约80:20)，源于离岛免税的发展(三亚店和海棠湾购物中心)，以及传统免税零售收入持续增长(10-15%)；3)商品结构变化：香化和精品的销售占比提高，烟酒的销售占比下降。

　　对海棠湾国际购物中心前景乐观，期待政策利好。海棠湾一期将于2014年1月1日正式运营，二期计划14年8月开业，我们预计70~80%的收入来自免税业务，22~23亿元年收入可实现盈亏平衡或者略有盈利。在政策不变的假设下，海棠湾购物中心有望拉动公司免税收入在2015年达到100亿元 (2012年为51亿元).2014年4月离岛免税政策试点满三年，届时政策可能进一步放松，构成利好。

　　目标价43.30元基于瑞银VCAM贴现现金流模型推导(WACC=8.3%)。公司有望成免税政策利好的最大受益者，维持买入评级。

　　民生证券近日发布福田汽车(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，公司发布2013年8月销量数据：8月汽车(行情 专区)销量4.8万辆，同比增长11.3%，环比增长16.2%；发动机销量1.6万辆，同比增长38.9%，环比增长23.4%。

　　公司8月汽车销量4.8万辆，同比增长11.3%，环比增长16.2%；累计前8月销量同比增长5.0%至43.7万辆。8月销量同比环比均呈现增长态势，淡季不淡，主要由于：中重卡销量稳定增长(同比增速59.8%)，轻客销量增长49.7%。预估公司销量增长7.1%至66.0万辆(含中重卡).

　　中重卡销量增速大幅超行业增速达59.8%。公司8月中重卡销量0.9万辆，同比增长59.8%，环比增长24.7%；累计前8月中重卡销量同比增长 38.4%至8.2万辆。预估其中欧曼重卡销量约0.8万辆，增速大幅超行业(8月重卡行业增速34.7%)。重卡库存扰动后销量进入复苏通道，加上基期较低，同时受到国Ⅳ排放标准实施前部分提前购买影响，7月重卡销量环比下滑明显，8月销量环比改善。福田戴姆勒市占率有望提升，预估2013年公司中重卡销量为12.0万辆，同比增长36.9%。

　　轻微卡销量一改下滑态势中高端轻卡表现尚佳。公司8月轻微卡销量3.5万辆，同比增长0.1%，环比增长13.7%；累计前8月轻微卡销量同比下滑 2.5%至32.8万辆。我们判断高端轻卡欧马可与中端轻卡奥铃销量增速将超行业，中高端轻卡占比提升，产品结构有所改善。预估2013年公司轻微卡销量为49.9万辆，同比增速0.4%。

　　康明斯发动机销量增长确定奥铃发动机亦增速较快。公司8月发动机销量1.6万辆，同比增长38.9%，环比增长23.4%；累计前8月发动机销量 12.3万辆，同比增长27.3%。其中康明斯发动机8月销量0.9万辆，同比增长43.2%；奥铃发动机8月销量0.7万辆，同比增长33.3%。福田康明斯发动机增长确定，2013年销量目标为11万台，增长主要源于出口增长，将成为公司核心竞争力，其2012年利润扭亏并有所增长，2013年贡献还将有所上升。

　　长期看好福田与戴姆勒、康明斯合资将提升竞争力，预估2013、2014年EPS为0.46、0.58元，对应PE为12、9倍，PB为1.0、0.9倍，维持“强烈推荐”评级。

　　中信证券(行情 股吧 买卖点)近日发布永泰能源(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，公司8月己上调煤价，目前销售正常，需求平稳。公司8月份煤价上调30~50元/吨不等，其中原煤上调约30元/Ⅱ屯，精煤上调50~60元/Ⅱ屯，上调过后原煤价格接近600元/吨(中报推算原煤均价648元/Ⅱ屯)，精煤价格在1000元/吨左右。调价过后，销售平稳。目前精煤产率依然维持在50%左右，但外购入洗的精煤由于前期售价下滑较多，盈利情况并不好。

　　公司下半年成本预计不会有大的变动，煤炭开采业务毛利率将争取维持在40%以上。目前公司吨煤净利维持在80~100元左右。

　　下半年康伟公司产量料将显著提升。预计公司下半年多数矿井产量环比将维持稳定。上半年康伟公司仍由收购前的管理团队运营，效率不佳，产量仅为67万吨，但其下半年产量料将显著增加，力争完成全年200万吨的产量规划目标。兴庆今年四季度将完成技改，目前是边技改边生产的状态，预计全年有望贡献 90--100万吨产量，明年贡献120万吨。预计森达源矿明年将正式投产，有望贡献120万吨增量。预计公司今明两年产量分别为1035/1225万吨。

　　拟收购少数股东权益的矿井盈利今年将有显著改善。公司前期拟收购六座焦煤矿井少数股东权益，收购后合计增加权益产能221乃吨，但这些矿井近两年受未完全达产及原管理团队经营效率问题影响，盈利较低，2012年合计权益净利润仅为2300万元。今年以来，公司逐步规范拟收购矿井的管理，其目前盈利能力基本与公司现有矿井相当。按全年吨煤盈利70元测算，收购对2013年EPS增厚约0.06元；预计2014年产量增加煤价回升约可增厚EPSO.12元(按吨煤净利100元计算)。预计收购的少数股权在变更登记完成后，对应损益将并入公司净利润，有可能会在四季度完成。

　　未来发展规划维持不变。公司未来依旧沿着煤一电一气三大业务主线发展。煤炭部分，力争2015年产量达到1500万吨，2020年实现3000万吨产能，长期依然有资源并购的需求。电力(行情 专区)部分主要是江苏地区电厂项目，如果取得发改委批文，两年内有望基本可以建成，两台100万千瓦机组预计年发电120亿度，如按税后0.4元的电价计算，对公司收入将有显著贡献。页岩气部分，公司中标的页岩气项目正在进行初步勘察，远期才能贡献利润，公司计划参与国土资源部的第三轮招标，扩大页岩气的资源优势。

　　维持公司2013--2015年EPS0.37/0.50/0.61元的盈利预测，当前价7.08元，对应P/E分别为19/14/11x。考虑公司未来的成长性，给予公司2014年P/E16x，对应目标价8.00元，维持“增持”评级。

　　瑞银证券近日发布康力电梯(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，即使维持目前的新开工面积不变，由于电梯渗透率提高，电梯行业仍然能持续15%左右的增长。由于公司的品牌积累，大客户战略，全国性渠道逐渐取得成效，公司能够获得高于行业的增长。

　　今年电梯价格下降了1%-2%，但公司上半年毛利率比去年高了4个百分点。主要原因：1)零部件自产率提高；2)品牌知名度提升，高毛利产品增加；3)原材料(行情 专区)价格处于低位。我们认为今明两年毛利率会稳定在30%左右。

　　维保市场份额有望向制造企业集中。国内有维保资质的公司有5000家，由于使用阶段责任划分不明确，客户对维保价格敏感度高，通常选择便宜的方案，因此维保利润率不高。2014年特种设备安全法的实施将使得维保市场份额向制造商集中。

　　维持盈利预测和“买入”评级。预计公司全年业绩增速30%左右，维持2013-2015年EPS0.63/0.76/0.99元的盈利预测和16元目标价(基于瑞银VACM现金流贴现模型，WACC7.4%)

　　长城证券近日发布卡奴迪路(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，公司正值转型期，从单一品牌运营商向多品牌、跨界品牌代理商转型，旨在树立行业标杆并逐步推广，初期费用投入较大，成熟运营后利润率将有显著提升。预测公司2013-2015年EPS分别为1.07元、1.38元和1.64元，对应PE分别为14.7X、11.4X和9.6X。公司品牌定位精准，终端运营能力强，尝试新渠道模式有利公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。

　　主品牌长期增速将放缓至20%，今明两年费用率依然较高：上半年主品牌增长17.3%，终端销售增长33%，长远来看，预计未来主品牌增长将保持20%左右，毛利率继续提升空间较少。由于次新店较多装修摊销增加、定制部员工工资较高、集合店等新渠道投入较大等原因，公司上半年费用增长迅速，费用快速增长的趋势将延续至明年。下半年费用的绝对值依然较高，但由于下半年收入金额较高，费用率应较上半年有所降低。预计公司今明两年的净利润增速约为15-20%，后年起净利润增速有望改善，或提升至20-30%。

　　高端代理毛利率、收入占比双提高，尝试拓宽产品及品牌布局：上半年代理业务毛利率38%、收入占比13%，预计全年代理业务毛利率将提升至40%、收入占比将提升至 15%。长远来看，公司代理业务收入占比将提升至50%左右。上半年代理品牌新开店30家(含承接衡阳地区20家)，新代理的韩国品牌SIEG将于9月开始开店，今年将新约10家。公司目前专注于取得国际二线品牌的中国区代理权，与公司现有品牌形成差异化布局。除了服饰、皮具外，公司还将尝试代理男士香水、烟斗、签字笔等高端配套产品，拓宽产品与品牌布局，为转型多品牌、跨界代理商铺路奠基。

　　成熟商圈推动澳门销售快速增长，香港门店有待改善：港澳业务方面，上半年收入6000-7000万，由于倍率提高及税率较低，港澳业务毛利率达80%。澳门威尼斯人酒店、金沙城门店所在商圈成熟、租金成本较低，盈利情况良好，现金沙城门店日均销售已达10万元，公司明年将于金沙城新开一个品牌集合店，进驻约4-5个品牌。香港方面，由于租金成本过高，香港门店仍然每年亏损，暂无新开店计划。

　　收入确认存在时间差，预计团购业务本年确认3000-5000万：公司定制部团队今年5月组建完毕，设立北京、西安、长沙、广州、成都五个办事处。由于合同签订与销售确认之间存在时差，预计今年签订合同金额约1亿，确认收入3000-5000万。

　　积极尝试新渠道模式，集合店、高端精品店齐发力：公司今年积极创新渠道模式，试水品牌集合店模式，初步尝试广州太古汇(明年四月开张)、澳门金沙城(明年四月开张)、深圳万象城(明年年底或后年开张)三店，公司未来将以集合店模式进驻shoppingmall，并根据不同商场的客群来调整集合店的品牌和品类布局。其中，太古汇店将拥有5-20个品牌，以设计师品牌为主，营业面积将达3000平方米，其中一半销售区域按品牌划分、另一半按品类划分，根据销售情况不断调整品牌分布和品类分布的占比，预计太古汇店成熟后将达到1亿的年收入规模。此外，衡阳高端精品店由于扩大了面积(20000平方米)并加大了设计难度，推迟至明年九月开张，现已招商登喜路、鲨鱼、阿玛尼、菲拉格慕、巴利、兰蔻等一线高端品牌，预计开业后第一年收入规模将达到2-3亿、成熟后将达4-5亿。

　　瑞银证券近日发布中青旅(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，目前限制三公消费的影响仍然存在，预计7-8月团队游客量仍然同比下降，但降幅有所收窄，散客数量保持20%以上的增长。目前乌镇酒店的入住率约60%，有望逐渐提升至70%以上。随着散客数量和人均消费的增长，预计未来乌镇收入增长趋势是稳中有增。

　　古北水镇开业在即，有望成为股价催化剂。古北水镇计划于13年10月开业，届时开业项目有：景区主体水街、自营商铺和餐饮、部分五星级酒店、一两个会所、少量民宿、司马台长城索道。公司计划14年一季度开始市场推广和对外招商，4月开始达到正常经营状态。成熟阶段的游客量目标为400万人次/ 年，1500-1800间客房，70%的入住率。

　　看好古北水镇的原因：1)资源和区位优势，依托司马台长城，环渤海地区具有广阔的需求市场；2)得到政府支持，有望获得政府补贴；3)北京“大外环”高速公路(行情 专区)计划于2015年全线通车，交通改善有望拉动短途游；4)公司拥有强大的旅行社销售渠道，有利于前期快速提升景区人气；5)看好管理团队的市场推广能力，具有成功运作乌镇的经验，有望通过影视作品和代言人提高知名度。

　　目标价20.6元是基于瑞银VCAM贴现现金流模型推导(WACC=8.4%)。看好公司坚持强化和拓展景区业务的发展思路，维持“买入”评级。

　　瑞银证券近日发布新和成(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，预计公司的新产品PPS(聚苯硫醚)有望于9月底开始试生产，规模为5000吨，未来2年产量有望逐步达到30000吨。PPS为最大的特种工程塑料，技术门槛高，国内能实现工业化生产的仅有2家企业，产品大量依赖进口，进口替代需求强烈。公司PPS产品已经在工艺上有所突破，所产样品下游反馈良好，看好 PPS成为公司业绩增长的重要支持。

　　PPS的试生产标志着新产品战略已经取得初步成功，公司过去几年还布局蛋氨酸等多个技术壁垒高、潜在市场规模大的新材料(行情 专区)品种。预计公司5年内新产品实现销售收入60亿元，新产品逐渐步入收获期有望拉动公司实现业绩、估值双增长。

　　维生素价格有望企稳回升，香精香料业务步入高速增长期。在现阶段，VA/VE依然是公司盈利最主要的利润贡献因素。维生素行业需求正在恢复，VA/VE 价格近期企稳回升，价格的恢复性上涨可能才刚开始。香精香料方面，公司产品已经度过导入期，预计将步入快速上升阶段，13年销售量价齐升，全年有望实现销售收入8亿元，贡献毛利2.5亿元左右，同比增长超过70%。

　　维持盈利预测不变，2013-15年EPS分别为1.46/1.89/2.49元，根据瑞银VCAM工具进行现金流贴现得到目标价30元(WACC7.5%)，重申“买入”评级。

　　广发证券(行情 股吧 买卖点)近日发布阳光城(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，9月12日，公司联合竞得上海市浦东新区川沙新市镇城南社区C06-07A地块，总地价25.47亿元，土地面积6.98万平米，容积率2.0，建筑面积13.96万平米，扣除配建经济适用房部分楼面均价19205元/平米，公司权益51%。

　　川沙新市镇城南社区在2011年被规划为大型居住社区，规划总建筑面积385万平方米，其中，住宅建筑面积约267万平方米，规划居住人口约8万人。浦东新区川沙新镇也是规划中的上海市迪士尼度假区所在地。

　　C06-07A地块将充分受益于周边配套和迪士尼度假区的建设。目前，地块周边在售普通住宅均价23000元/平米，别墅均价33000元/平米。预计该地块项目14年下半年开盘，拟推出公寓和叠拼，未来售价有较大的上涨空间。

　　在2013年房地产(行情 专区)行业中报综述中，我们特别强调今年以来开发商在一二线城市拿地占比逐步提高，开发商更愿意进入有可持续人口净流入以及购买力支撑的地区。公司此次推进布局长三角区域，在激励争夺后成功竞得该地块，体现了公司管理层对于自身战略布局的信心和执行力。

　　预计公司13、14年EPS分别为0.69、1.27元，维持“买入”评级。

　　公司13年上半年合同销售83亿，去化率近七成，下半年可售货值160亿，预计13年全年合同销售规模将超过150亿。我们认为，公司专注于大福建和长三角地区深耕，此次布局上海也体现公司管理层对既定战略的坚定执行，同时，优质土地储备的获取为公司规模的可持续增长奠定了基础。

　　中信证券(行情 股吧 买卖点)近日发布苏宁云商(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，公司此次公布的开放平台策略符合预期，此次北京招商会共有800家商户到场，后续9/10月份在全国各地仍有11场大型招商会；公司争取在2013年底前完成5000个商户(品牌+品牌经销商+零售商)的招商工作，争取到2015年实现近10万商户的招商。公司通过开放平台，可有效提升公司品类丰富度，提高网站流量与用户体验。目前公司日均流量约600万水平，公司希望通过开放平台拉动，到2014/2015年公司日均访客数可达到1200万与2000 万水平。

　　差异化020模式、优惠的招商政策及系统昀服务解决方案是公司开放平台亮点。相比于京东、天猫等其他开放平台，公司差异化 020策略(线上线下双渠道)、优惠的招商政策(大部分品类免佣金/T+1支付到账等)以及整体零售服务解决方案(物流/线上线下推广/金融/运维服务等)形成自身差别与其他开放平台的优势。渠道方面，公司向供应商全面开放自身电商平台与实地门店平台(进入实体门店商户要承担一定费用)，可帮助入驻商户迅速实现全渠道销售网络拓展，有助自身品牌形象与消费者体验提升；商户费用方面，此次公司对大部分品类商户实施免交易佣金的策略(京东佣金8%，天猫约 5.5%)，商户通过选择公司不同的销售服务，支付服务相应的费用，运营成本上要明显低于其他纯线上开放平台。

　　服务能力方面，公司积累了较强的线上线下渠道推广资源与能力，物流服务能力业内领先，同时正积极申请“银行(行情 专区)/支付/保险(行情 专区)/基金”等相关业务牌照，IT技术服务与与售后服务经验积累丰富。未来公司将对商户提供金融/IT/物流/广告/运维/培训的全方位平台运营解决方案。

　　精选商户保证质量，苏宁统一承诺服务，保证用户平台消费体验。公司此次开放平台招商模式为分区域招商，每个区域每个品类精选5个优质商户(品牌+品脾授权商+零售商)，严格要求服务质量。同时苏宁对消费者进行统一的售后服务。这种平台运营商明确规则，精选供应商的模式，一方面不影响公司商品品类丰富度，另一方面也可以保证消费者的消费体验，有助于平台信誉度建设。

　　围绕互联网零售加速拓展关联业务，相关业务牌照获取或将继续成为短期催化剂。目前公司仍积极推进自身IT研发能力建设，年底美国硅谷研究所将投入使用；自有物流基地建设仍在推进，2015年完成60个区域物流中心+12个全自动分拣中心的规划不变；同时，公司围绕互联网零售，不断构建自身相关业务能力，目前公司在申请“移动转售业务”/“线下收单业务”/“基金销售业务”/“基金支付业务牌照”(类似余额宝)/“民营银行业务”“保险”业务牌照等。同时公司也正积极考虑发展进军视屏/机顶盒/智能电视领域，抢占移动互联网端与客厅端的重要流量入口。短期公司基本面情况比较平稳，后续若公司相关业务牌照申请通过，或在互联网入口资源获取上有进一步突破，仍将对公司股价形成短期催化。

　　考虑公司2013H2线上/线下同价毛利率的压力，维持公司2013-2015年EPS为0.10/0.15/0.22元之预测。看好公司长期线上线下双渠道模式并认为苏宁管理层有能力将其做成中国市场最好的商业零售渠道公司。但公司估值方面还是要充分考虑转型期投入等，其收入增长情况决定其平台化转型是否成功，因此使用PS估值方式。参考可比公司估值水平，给予公司2013年线下业务0.3XPS(百思买在亏损收缩期PS为0.17~0.3之间)，苏宁易购1.4倍PS(参考亚马逊约1X~1.4XPS)，给予目标价8.2元/股(2014年按此估值方式，公司目标价约为12元/股)，维持“增持”评级。