天壕节能:进军压气站余热利用，节能领域再下一城

　　类别：公司研究 机构：东方证券股份有限公司 研究员：郑恺 日期：2013-10-08

　　事件

　　公司与实际控制人陈作涛联合竞买新疆西拓能源股份有限公司51％股份，购买价格为40，800万元，其中公司拟收购4，478.37万股股份（26％股份），陈作涛拟收购4，306.12万股股份（25％股份）。陈作涛将其持有的新疆西拓25％的股份委托公司管理，按照2015年预计盈利贡献，收购标的对应为2015年10倍市盈率。

　　投资要点

　　继水泥、玻璃和干熄焦行业，公司正式进军天然气压气站余热利用领域。新疆西拓是国内具有一定影响力的天然气压气站余热发电项目投资运营商，截至2013年7月31日，标的公司已经与中国石油西部管道分公司签署燃驱压气站余热供应协议，投资开发西气东输沿线压气站燃气轮机尾气余热发电项目13个，合同总装机容量259MW。此次收购是公司继进入玻璃、干熄焦领域后又一领域的扩张，公司目前在手的EMC项目装机容量约295MW，收购新疆西拓后，2015年权益装机量将达到362MW，增长22.8％，公司的成长性再次得到体现。

　　先入优势有望开拓压气站EMC市场。西气东输管道是天然气长输管道的主干线之一，由中国石油天然气管道公司管理运营，根据我们的统计，一二三线的燃驱压气站分别有17、16、11座，共计44座，另外还有四、五、六、七各线，均计划在2020年前建成，目前西拓已经取得9个压气站共13个项目，成长的空间仍然很大。与公司之前的领域不同，标的公司天然气压气站呈现带状分布，且均归属于中石油西部管道分公司管理，西拓已经是合作项目最多的公司之一，先入优势能够帮助公司继续开拓这一市场。

　　评估值为4XPB，15年起开始贡献业绩。天然气压气站尾气余热发电属于余热发电行业新领域，由于国家能源结构调整，天然气消费正处于成长期，管道处于大规模建设期，管道压气站余热利用的景气程度较高。根据评估报告，如新疆西拓各电站项目在2014年陆续建成，2015年合计可产生净利润超过8，300万元；2016年全部项目稳定运营后，2016年及以后每年可产生净利润超过1.36亿元，将对公司的投资收益带来显著增厚。

　　财务与估值

　　公司进入新发展领域，维持买入评级，我们小幅调整盈利预测为2013-2015年每股收益分别为0.38、0.55、0.87元，（原预测为0.39，0.59和0.85元），按照可比公司2013平均估值45X，对应2013年目标价为17.10元，维持买入评级。

　　风险提示

　　宏观经济继续下行导致存量水泥、玻璃项目盈利打折；干熄焦销售价格略高，下游客户销售拓展慢于预期；小非减持构成短期股价压力。

　　万科A:估值极具吸引力

　　类别：公司研究 机构：东方证券股份有限公司 研究员：杨国华 日期：2013-10-08

　　作为行业龙头，公司保持了稳健的经营能力:从销售看，截至8月，公司实现销售金额1129亿元，同比增长34％，销售均价11673元/平米，同比增长11％，预计全年销售金额1700亿，对应同比将增长20％；新开工看，公司2013年计划新开工1653万平米，同比增长15％，其中2013年上半年已完成56％；从拿地看，截至8月底，公司拿地计容积率建筑面积1950万平米，权益1480万平米，已超过2012年全年水平（2012年计容积率面积1871万平米，权益1463万平米），拿地体量高于新开工面积，从拿地到开工到销售处于非常良性可持续的循环。从负债看，截至2013年中报净负债率仅41％，明显好于行业平均。从费用控制看，2013年中报时公司销售口径的三费率仅3.6％，处于行业领先水平，既是公司规模优势的体现，也是公司极强管理能力的体现。从产品结构看，公司90％左右的户型是140平米以下的中小户型，面对的是市场主流；从业务范围看，公司已进入国内50个城市左右，业务非常均衡，地域风险很小，并在今年成功走向国际化；从融资渠道看，公司收购了香港上市公司，并在积极运作万科B转H股事项，并成功在海外以极低成本发债；从代表行业未来新技术看，如住宅工厂化、绿色建筑等领域，公司都处于领先位置。公司在各个方面都有优势，没有什么短板，这是有望推动公司长期成长并领跑行业的关键所在。

　　财务与估值

　　预计公司2013-2015年每股收益分别为1.42、1.80、2.20元，对应动态PE仅6.4倍、5.0倍、4.1倍，估值处于公司历史及同行业低水平。由于2008至2013年6年间公司动态PE均值约15倍，考虑到目前政策处于严厉期，如限购限贷政策对行业需求释放的影响，我们按照15倍的60％，即9倍作为估值目标，对应目标价12.8元，维持公司买入评级。

　　风险提示

　　行业政策风险。

　　青岛海尔:引入kkr利于长期发展

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：范杨，郭睿哲 日期：2013-10-08

　　投资要点:

　　维持盈利预测及15.38元的目标价，增持

　　本次增发对公司的积极意义需要较长时间才能实现，且我们认为公司与KKR的战略合作目前尚处于较初级的阶段，战略合作的实际效果需要持续观察。我们维持对公司2013-2014年收入858/940亿元和EPS1.39/1.57元的盈利预测及15.38元目标价。增持。

　　事件:公司拟引入KKR为海外战略投资者

　　公司公告拟引入KKR为海外战略投资者，计划以11.29元/股价格向KKR定向增发约3亿股，募资33.82亿元，全部用于补充流动资金。本次发行后，KKR将持有上市公司10％的股权，海尔集团及一致行动人持股比例摊薄至40.81％。

　　影响:推动智慧家电业务发展，提升全球竞争力

　　KKR有较为丰富的投资经验和全球范围内广泛的资源，KKR战略持股海尔不仅有利于改善海尔的资产结构，更将通过向海尔开放其全球在家电、信息技术相关方面的资源平台，拓展海尔的全球视野和创新能力，推动海尔智慧家电战略和网络化战略的发展。

　　判断:长期影响为主，实际效果需持续观察

　　我们认为，在本次增发顺利完成的前提下，引入KKR所带来的影响还需较长时间才能得到体现，且效果取决于KKR与海尔的最终合作方式与共享的资源内容。目前两者的合作尚处于较初级的阶段，需要持续观察。

　　催化剂:KKR与海尔达成可实施合作方案

　　风险:冰洗市场需求压力增大，智慧家电业务开展效果低于预期

　　森马服饰:战略布局注重时点，休闲龙头扬帆起航

　　类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：李佳嘉 日期：2013-10-08

　　投资要点:

　　收购进程超预期，中长期战略重新规划，维持“增持”评级:战略层森马服饰把握行业低点进行战略转型，明确未来发展方向；战术层清理库存、关闭亏损、控制费用，改善盈利能力。我们维持公司2013年-2015年EPS预测值1.44、1.81、2.26元，由于公司并购进程超过市场预期，给予2013年21倍PE，目标价由28.30元上调至30.24元，维持“增持”评级。

　　把握低点进行资源整合，品牌代理、收购进程超出市场预期:经过几年粗放扩张，服装行业部分领域已陷入困局，急待龙头企业进行资源整合打破当前困局。2013年中报显示森马账面现金43亿，具备整合行业的资源优势，而公司也正在进行资源整合的尝试:拟斥资约20亿收购GXG71％股权、与意大利高端童装扉丽虹展开合作、引入韩国女装itmichaa，收购进程之快超出预期；合资公司于2013年9月陆续开设店铺；巴拉与森马融合完成，多品牌格局初具雏形。

　　关键时点稳健推进新模式，确立“一年巩固主品牌、三年收获电商、五年发力购物中心，七年挥师海外”中长期战略:公司重视多渠道均衡发展，在拓展电子商务渠道的同时，升级、打造三、四线城市街边店；公司着手布局shoppingmall，为进军一、二线城市购物中心做准备，耐心等待最佳时机。

　　风险提示:终端消费继续低迷

　　铁汉生态:全年实现18个亿营收目标有望

　　类别：公司研究 机构：东方证券股份有限公司 研究员：糜韩杰，徐炜 日期：2013-10-08

　　投资要点

　　公司全年实现18个亿营收目标有望。虽然公司上半年由于重大项目落地较慢（仅公告1例），加之天气因素一定程度影响了施工进度，导致上半年收入仅为5.34亿，低于市场预期，但7月开始公司重大项目落地速度明显加快，接连公告北京、新疆和珠海三个重大项目，从目前公司在手项目金额看，即使不考虑新签订单，下半年完成13个亿产值也是非常有希望的，据公开信息粗略测算，公司今年上半年结转至下半年的订单约在11.96亿左右，加上下半年北京、新疆和珠海项目一共测算是18.53亿。

　　我们预计地方债审核对公司影响较小。首先，我们预计地方债整体风险可控，虽然不排除会有个别地区风险加剧，但考虑到园林行业目前集中度依然较低（行业收入规模第一的东方园林市场占有率不到5％），且行业龙头公司在项目的选择和风险控制上要优于同行，因此预计受负面影响较小。其次，截至9月底，从公司在手重大项目的回款情况看，甲方均按时回购，从侧面反映出公司在项目筛选和回款风险控制方面的能力较强，另外公司的重大项目合同金额主要在1-2个亿左右，对于项目规模的控制除了能加快项目的周转缓解公司现金流压力之外，也有利于公司回款的安全（甲方负担较轻）。

　　公司目前财务状况和融资能力有望支持未来三年的收入增长。首先，截至6月公司货币资金余额5.25亿，资产负债率42.95％，财务及资金状况良好。其次，据我们粗略测算公司预计未来三年有望保持营收50％左右增长，所需增加的营运资金约在10个亿左右，虽然目前创业板再融资并未放开，但公司可以通过债务融资方式筹措资金满足需求。公司目前尚有2.5亿短期融资券额度，同时截至9月底公司约有17.9亿的综合授信额度尚未使用。

　　财务与估值

　　我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.93、1.33、1.83元，参考行业平均，同时基于公司本身的特点，我们维持公司13年30倍PE估值，对应目标价27.90元，维持公司买入评级。

　　风险提示

　　应收账款不能及时收回的风险等。

　　百视通:与微软合资公司落地上海自贸区

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：文浩，许彬，杨文硕，刘华峰 日期：2013-10-08

　　事件:

　　百视通今日发布公告，与微软拟共同投资7，900万美元，约合4.83亿元人民币成立合资公司上海百家合信息技术发展有限公司（暂定名）。百视通拟以现金投入4，029万美元，约合2.46亿元人民币，持股51％；微软公司拟以现金投入3，871万美元，约合2.37亿元人民币，持股49％。双方将拿出各自与业务相关的核心资源，在新一代家庭游戏娱乐技术、终端、内容、服务等领域展开全面的合作。

　　点评:

　　百视通和微软的合资公司落地上海自贸区，政策受益和超前布局有助于双方互利共赢。

　　微软借Xbox和自贸区进入中国游戏市场，百视通向新一代家庭娱乐平台运营商迈进。合资公司董事长由百视通委派，CEO由微软提名。合资公司注册资本约4.83亿人民币（双方现金出资），合资公司拟投资总额约合14.5亿人民币。从管理层任命、出资方式和投资体量，可以看出双方对建立新一代家庭娱乐平台的坚定决心。

　　强强联合，百事通云平台+微软世界级硬件终端，形成极强优势互补。

　　根据Analysys的预测，中国有100万以上的黑市游戏机用户。Xbox不仅是游戏终端，更趋向于成为一个电视娱乐中心。视频技术公司FreeWheel的最新数据显示，目前美国用户最喜欢使用 Xbox 360 播放网络视频，甚至超过了 iPad、iPhone 及 Android 等移动设备。在即将推出的Xbox One中，除了识别手势和打可视电话，Xbox甚至能侦测心跳。Xbox很有可能成为一个生态系统来控制空调和灯具，以及整个客厅的娱乐系统。此外，目前有微软拥有2000万XBOX Live的付费用户，根据统计半数以上的XBOX Live在线时间被用在了电影、电视剧、音乐等娱乐活动上，用户每月花费在XBOX Live上的平均时间高达84小时，相比去年增长了30％，这些增长主要来自于非游戏的娱乐服务。

　　而百视通一方面拥有累计40万小时的新媒体版权内容，位居行业第一；同时在市场理解、产品运营、技术支撑等方面有极强的优势，两者联合将成为国内最强的家庭娱乐平台。我们预判未来可能的盈利模式包括:硬件收费、内容的类IPTV和互联网电视收费、游戏从轻度到重度的道具收费、长期而言作为

　　媒体和应用分发平台的价值。

　　继与印尼的合作之后，公司通过与微软合作又迈出国际化的重要一步。

　　PS3上市已经近7年，销量在8000万，2005年底推出的Xbox 360今年2季度累计销量7590万部（微软2013年第二财季会议宣布数据）。我们认为此次引入Xbox对百视通全终端合作战略有很大推动作用，一方面，本次合作为日后基于家庭娱乐的其他国际级终端进入国内市场打下基础，百视通有望继续成为最佳合作伙伴:美国电视市场发展相当成熟，平均单个家庭保有量从1990年的2台增至2012年的3.01台，多种家庭娱乐终端如Apple TV、Google TV、TiVo等共存，Xbox是其中一款价格较高、综合性能也很强的产品。百视通借助内容积累以及对国内市场的经验和理解，与微软的合作将会让公司具备极强的竞争力；此次合作也为未来其他同类国际级产品打开合作的可能，尤其是Apple TV、Google TV等。另一方面，公司通过与印尼合作践行走出去战略之后，本次合作将国际巨头引入中国，从另一个方向再次迈出国际化重要一步。公告中也提到:此次合资合作，旨在合作打造一流的“新一代家庭游戏娱乐产品”和具备世界领先水平的“家庭娱乐中心服务”，将推动公司在中国及海外“一云多屏”业务有关技术、平台、终端、内容、网络、服务能力的全面提升”。

　　业绩预测和估值:

　　由于此次合作短期内对公司的业绩影响尚不明确，因此我们暂不调整对公司的业绩预测，维持此前判断，预计2013~2015年公司营业收入28.4、39.0和50.8亿元， EPS 分别为0.63、0.90和1.21元。

　　百视通国际化战略完全符合我们对公司长期发展战略的判断，我们对公司千亿市值保持中线积极乐观。同时我们认为公司未来依然会有持续的资本运作，维持对公司中线坚定看好的判断，给予“增持”评级。

　　海通证券:旨在打造自贸区金融供应商

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：张颖，曾素芬 日期：2013-10-08

　　投资要点

　　事件:2013年9月26日，海通证券公告，拟通过海通国际收购恒信金融集团100％股权，交易金额7.15亿美元。

　　点评:

　　恒信金融集团简介:恒信金融集团成立于2007年，为TPG全资控股子公司。TPG为全球领先的私募机构，管理资产规模达545亿美元。恒信金融集团从事融资租赁业务，其各子公司及子公司从事的业务情况见图1，公司主要财务数据参见表1。

　　收购价格合理。按照2013年动态计算，此次收购价格对应PE约11倍，PB约1.7倍。参考A股唯一的上市租赁公司渤海租赁，其目前动态PE约14倍，PB约1倍。考虑到两者业务领域的差异，我们认为此次收购价格合理。

　　收购对海通证券的影响

　　1、打造自贸区综合金融供应商。虽然自贸区在金融相关的政策细则尚未公布，但离岸金融及税收减免的大趋势可以确定。融资租赁公司可从如下两方面获益:1）离岸融资，以较低的资本获取资金；2）税收递延及减免。作为上海本地券商，海通证券受益于自贸区的各项金改。此次收购融资租赁公司，可进一步完善综合金融平台的打造。

　　2、业务协同。收购为海通证券在租赁资产的证券化等业务领域打开空间。

　　3、增厚业绩。假设2014年开始并表，恒信金融集团约增厚业绩约8％左右。预测海通证券2013及2014年EPS分别为0.47、0.63元。维持推荐评级。

　　风险因素:资本市场下跌

　　捷成股份:高清数字电视大潮到来“捷成”为您服务

　　类别：公司研究 机构：上海证券有限责任公司 研究员：陈启书，倪济闻 日期：2013-10-08

　　主要事项:

　　自2012年3月以来，公司多次进行并购交易。设计四家公司的部分或全部股权，基本形成全产业链布局。我们希望对捷成股份连续的股权并购交易对公司的影响和并购后的效果做一次综合回顾与评估。

　　主要观点:

　　全方位服务高清数字改造市场，行业增速有望在3年内保持在50％左右广电总局在“十二五”期间计划至少打造至少100个高清频道的录播能力。

　　作为NGB建设的重点之一，在高速网络建设进入尾声的时间，内容制作与管理的建设也将加快开展。目前，我国仅拥有28个高清频道。未来2年市场将以每年50％的速度增长。捷成股份已经做好了准备。

　　整合后的公司将更具行业竞争力，冠华荣信将成为整合主体公司收购冠华荣信90％和另外3家公司的100％股权，将完成在高清数字改造市场的全产品线服务。从冠华荣信与公司原有客户群体来看，重合度并不高，具备交叉销售和附加服务与产品的空间。但是，冠华荣信对公司采购占其采购总额比例不高，对于营业成本的规模效应不会很明显。公司各子产品将围绕系统整合商冠华荣信的业务，为广电客户提供全面的一站式服务。

　　并购使得公司2013年业绩超预期

　　冠华荣信的营业收入与净利润增长可能超预期，外加并表后使得公司2013年整体业绩同比大幅上升。预计营业收入和净利润分别增涨87.38％和116％。

　　投资建议:

　　我们调整公司2013~2015年营业收入至1362、2259和3050百万元，同比增长87.38％、65.95％和35％；分别实现归属母公司者净利润311、461和603百万元，同比增长116％、48％和31％；分别实现每股收益（按最新股本摊薄）1.40、2.07和2.71元。

　　所以，维持对公司未来6个月的投资评级为“增持”。同时，注意未来公司禁售股转解禁带来的潜在市场风险。

　　汤臣倍健:渠道拓展+品牌提升，3Q如期高增长

　　类别：公司研究 机构：宏源证券股份有限公司 研究员：苏青青 日期：2013-10-08

　　事件:公司公布三季度业绩预告，归属上市公司股东净利润3.4-3.6亿，同比增长40％-50％，符合我们的预期。

　　对此，我们点评如下:

　　收入快速增长+费用投放季度分布相对均匀，3Q单季度净利润增长70％-109％:预计三季度新增终端网点3000家，全部终端至3.8万家，而去年新增网点主要集中在上半年（1H2012为2.8万家，全年3万家），3Q销售网点快速增加有助于推动收入快速增长；公司品牌知名度进一步提升，叠加终端精细化管理的影响，同店增速有望进一步提高，我们预计3Q单季度收入增速有望达60％左右；此外，公司今年销售费用投放较去年相对均匀，3Q销售费用率将低于去年同期，综合影响下，3Q净利润增速70％-109％，增速逐季提升，验证了此前我们关于公司业绩逐季改善、下半年净利润增速有望达110％的判断。

　　终端扩张仍有空间，品牌知名度逐步提升，公司有望继续保持快速增长:公司计划今年年底终端销售网点扩张至4万家，目前全国药店终端40万家左右，与碧生源等保健品企业12万家销售终端相比，公司仍有2倍的扩张空间；此外，公司计划每年品牌推广费用率维持在收入的10％左右，今年延续了去年下半年开始的品牌推广力度，通过电视广告等媒介的宣传推广，品牌知名度进一步提升，有助于推动同店销量增长，公司销售收入有望继续保持快速增长。

　　行业空间大、前景好+公司管理优秀+营销拓展能力强，看好公司的长期成长性:（1）人口老龄化加剧以及居民收入的提升推动膳食补充剂行业年销售收入增长15％以上，参照美国经验，非直销渠道将增长更快；（2）公司管理层事业心和进取心强，拥有丰富市场经验；（3）外延式扩张仍有2X左右的空间；（4）品牌力提升+终端精细化管理保障终端同店销量增长，公司是值得长期投资的优质成长股。

　　盈利预测及投资建议:预计13-15年营业收入分别为16.1亿、23.7亿和33.6亿，YOY分别为51％、47％和42％；净利润分别为4.45亿、6.5亿和9.15亿，YOY为分别59％，45％和41％；EPS分别为1.357元、1.973元和2.789元，维持“买入”评级。

　　豪迈科技:国内景气复苏，海外空间广阔，业绩持续快速增长

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：刘佃贵，吴华 日期：2013-10-08

　　国内轮胎行业景气回升，轮胎模具等设备投资高增长。受益于汽车产量增速回暖及特保案到期后轮胎出口恢复，国内子午线轮胎产量增速回升至15％以上。同时橡胶价格已经自2011年高点下降近60％，2012年开始轮胎行业利润高速增长，带动轮胎模具投资回暖。我们判断短期国内轮胎模具投资30％左右高增长仍将持续，中长期平均增速将回归至10％-15％。

　　外资品牌客户国际化采购加速，公司海外拓展仍有4倍空间，出口有望持续快速增长。目前外资轮胎企业模具仍以自主配套为主，但向专业供应商转移趋势明显。公司已获得全球前20大轮胎企业的模具产品认证，意味着已经打入80％以上市场，按一般单家供应商采购占比可达30-50％估算，公司未来外资客户市场占有率可达30％左右，目前仅约7％，海外市场仍有约4倍空间。我们判断未来几年公司出口收入平均增速可达40％左右。

　　公司竞争优势突出，募投项目达产进一步巩固行业龙头地位。公司的竞争优势包括:规模优势；技术及工艺带来的成本优势；品牌及客户优势等。公司原有产能以钢质模具为主，募投项目达产后精铸铝模具收入爆发式增长，更加巩固了公司在海外市场及国内乘用胎模具市场的市场地位。

　　随着募投项目产能释放，盈利能力逐渐回升。去年受折旧增加及人工成本上升影响毛利率有所下滑，但上半年来募投项目产能快速释放，产能利用率提升后盈利能力又逐渐回升。同时预收账款与存货增加预示订单充足。

　　盈利预测与估值:我们预计公司2013年-2015年EPS分别为1.55元，1.99元与2.57元，对应2013年PE19.7倍，维持“增持”评级。

　　风险提示:国内市场周期性波动风险；国际市场拓展进度低于预期的风险。

　　恩华药业:精麻用药龙头，看好公司长期发

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：季序我 日期：2013-10-08

　　各省份药品招标延后致公司新产品增长缓慢

　　公司过去两年获批了右美托咪定、芬太尼、丙泊酚等多个品种，我们看好其广阔市场前景。但由于13年全国各省份招标整体延后，新品种并未如期放量，导致公司13年H1利润增速有所放缓。但我们认为，一旦招标启动，新产品借助现有渠道有望快速放量。

　　新产品有望持续获批，预计新老产品将共同推动公司高速增长

　　13年6月公司度洛西汀获批，瑞芬太尼有望年底获批，普瑞巴林、阿立哌唑可能会于14年获批，我们预计公司每年都将有1-2个新品上市，不断完善公司产品梯队；公司对老品种进行二次开发—拓展适应症，我们相信将能够使得老品种保持较快增速，未来新老品种将共同推动公司高速增长。

　　精神障碍用药成长加速，可能重现恒瑞在抗肿瘤领域的成功

　　受益于12年10月颁布的《中华人民共和国精神卫生法》以及利培酮、阿立哌唑和咪达唑仑纳入12版基药目录，公司13年H1精神障碍用药成长加速。我们认为:1）精神、神经类用药领域市场潜力大，未来将迎来高速增长；2）公司是该领域龙头，拥有最多文号和完备的销售网络，当该领域出现高速增长机会时，恩华有能力抓住机会，或将重现恒瑞在抗肿瘤领域的成功。

　　估值:上调目标价至31元，维持“中性“评级

　　我们认为随着神经疾病患者的诊疗的提升，公司未来精神障碍用药有望高速增长，并且将成为公司成长的主要动力，由此我们提升公司10年远期增速至15％（原10％），根据瑞银VCAM估值（WACC7.7％）得出新目标价31元。

　　但公司目前股价对应PE已高于行业平均，我们认为上行空间有限，故维持中性评级。